Kedd reggel

 

Az augusztus 14-i „Hol az infláció?” című cikkünkben azzal foglalkoztunk, hogy a modern kori monetáris politika a pénzmennyiség szabályozásából fakadóan nemcsak az árupiaci inflációra, hanem az eszközár inflációra is képes hatni. Ott láttuk, hogy a nominális pénzmennyiség túlzott növelése mekkora hatást gyakorolhat a reál- és tőkepiacieszközök árára hosszabb távon. Felmerülhet bennünk a kérdés, hogy akkor mennyire is drágultak meg ezek az eszközök. Drága ellenben relatív fogalom, önmagában nehezen értelmezhető, sokkal inkább értelmezhető a relációja, tehát mihez képest drága az adott eszköz, illetve korábban hogyan alakultak ezek a hányadosok.

Az egyik leggyakrabban használt ilyen relatív értékeltséget kifejező mutató az árfolyam-nyereség hányados (angolul P/E ráta), azaz hány évi nyereségért tudjuk megvenni az adott részvényt. Könnyen számolható és könnyen értelmezhető hányados S&P500 esetében nem mutat vészesen magas értékeltséget, de historikusan innen már nehezen képzelhető el tartós, és megalapozott emelkedés.

A P/E ráta egyik legnagyobb problémája, hogy rendkívül érzékeny a pillanatnyi negyedévek profit ingadozásaira, illetve könnyen „manipulálhatóak” legális eszközökkel rövid távon, ezért Schiller amerikai közgazdász létrehozta a rövid távú konjunktúra hatásoktól tisztított P/E hányadost (CAPE ráta), ami már ennél sokabb magasabb értékeltséget mutat, sőt az elmúlt 70 évben, a dotcom-lufit leszámítva a legdrágábbnak titulálja az amerikai részvénypiacokat. (Ezt a mutatót úgy kapjuk, hogy az S&P 500 inflációval indexált értékét elosztjuk a 10 éves visszatekintő átlagos reál EPS értékével.)

A P/E hányados mellett a közgazdászok által gyakran használt mutató az árfolyam osztva a „kamatok, adózás és értékcsökkenési leírás előtti eredmény”-nek, azaz az EBITDA-val (P/EBITDA). Ez a mutató legnagyobb előnye, hogy nem a számviteli profittal, hanem tőkeáttételtől, adóhatástól és amortizációtól megtisztított, azaz a nehezen manipulálható „nyers” eredménnyel nézi meg a cégek teljesítményét és értékeltségét. Ezek szerint a CAPE rátához hasonlóan évtizedes magasságokba emelkedett az értékeltsége, tehát extrém drágának mondható az amerikai részvénypiac ezen mutató szerint is.

A negyedik széles körben használt hosszú távú, értékalapú befektetők által használt mutatószám a Tobin Q ráta, ami a gyakorlatban a vállalat értékét hasonlítja a könyv szerinti értékhez. Ezen mutató szerint is a piacok extrém túlértékeltnek mondható, hiszen a könyvszerintit érték felett 20%-kal tartózkodik a mutató, miközben a historikus átlag a könyvszerinti érték 70%-a.

Mi következik ebből rövid és hosszú távon? Rövid távon sajnos semmi, hiszen ezek a mutatók semmit nem mondanak el a jövőről és befektetői várakozások megalapozottságáról. Jelen piaci körülmények között csak azt állíthatjuk, hogy a jegybankokba vetett hit, az információ technológiai forradalom és az „ingyen pénz” olyan szintű kockázatvállalási szintre repítette a befektetői étvágyat, hogy ezek az extrémen drága értékeltségi szintek a piac szerint hosszú távon fenntarthatók. Keynes szerint lehet a piacok várakozásával és értékítéletével vitatkozni, de nem érdemes, mert az emberi irracionalitás sokkal tovább képes kitartani, mint ahogy a spekuláns szellemi és pénztőkével képes azt kibírni. Hosszú távon a helyzet sokkal egyértelműbb, hiszen a szigorodó jegybanki politika, az ingyen pénz „eltűnése”, illetve az információ technológiai forradalom adminisztratív és információbiztonság szabályokkal történő lassítása újra kijózaníthatja a befektetőket, ami majd az árak éles korrekcióját hozhatja magával.

Az igaz kérdés tehát nem az, hogy mi fog történni, hanem az, hogy mikor!