Kedd reggel

 

Közzétéve: 2019. április 02.                                                                                                                                                 Szerző: Lesták Richárd

Akár cél volt, akár nem, az Egyesült Államok kereskedelmi háborújával azt biztosan elérte, hogy Kínában a gazdasági szerkezet átalakítás pillanatnyilag megtorpanjon, visszavetve valamelyest az országot a növekedési csapda („middle income trap”)[1] bizonytalanságába. A kereskedelmi háború eredményességét illetően sokféle értelmezést lehet hallani, objektív és szubjektív tényezők keveréke határozza meg mindanyiunk véleményét. Ebben az írásban az objektivitást szem előtt tartva a kínai fiskális stimulus oldaláról közelítjük meg a helyzetet. A kínai gazdaság az elmúlt években olyan mértékben vált függővé a hitelből történő gazdaság ösztönzéstől, hogy a hitel hiánya komoly kockázattá vált. A hitel leginkább egy olyan gyógyszerhez hasonlítható, ami rövid távon kezeli a tüneteket, de hosszú távon függőséget okoz, és ráadásul csökkenő hasznossága miatt egyre több kell belőle. Annak megértéséhez, hogy miként állt elő ez az állapot, néhány évtizededet vissza kell vugrani az időben. Kína a második világháború utáni évtizedekben emberek tízmillióit vonta be az ipari termelésbe. A 2001-es WTO csatlakozást követően a világ gyártóműhelyévé és a legnagyobb exportőrévé vált, jelentős részben az alacsony munkaerőköltségnek köszönhetően. Az olcsó kínai termékek elterjedésével ráadásul „deflációt exportáltak” a fejlett országokba. A GDP arányos folyó fizetési mérleg többlet 10%-os szintet ütött meg 2007-ben, majd a válságot követően a globális kereslet visszaesése miatt egy beruházás-vezérelt gazdasági modellre váltott, ahol infrastrukturális berhuzásokon keresztül pörgették a növekedést. A beruházási ráta 45% körül mozog az elmúlt években, ami majdnem kétszerese a fejlett országok mutatójának. Magasabb, mint Japán és Dél-Korea hasonló növekedési fázisában mért mutatótói voltak (1970-1995).

1.ábra: Beruházási ráta: Kína, Dél-Korea, Japán, Globálisan 

rates

Forrás: World Bank

A gyors gazdasági növekedés milliókat emelt ki a szegénységből, azonban erős külső és belső egyensúlytalanságok épültek ki a gazdaságban, a jövedelmi egyenlőtlenség az egyik legmagasabb a világon, az adósság megsokszorozódott, súlyos kockázatok épültek ki a pénzügyi szektorban és a környezetszennyezés óriási méreteket öltött. Napjainkban Kína inflexiós ponthoz érkezett, a korábbi növekedési modell elérte határait és szerkezeti átalakítás kell az úgynevezett „middle-income trap” elkerüléséhez. Ezt felismerve a kínai vezetés célul tűzte ki egy fogyasztásvezérelt gazdasági modellre történő átállást.

Kína az elmúlt években el is indult ezen az úton, a szolgáltató szektor már nagyobb szeletet hasít ki a GDP-ből, mint az ipari termelés és a folyó fizetési mérleg többlete is visszaállt elfogadható szintekre. Az egy főre vetített GDP 2000 óta több mint triplázódott, azonban még így is messze alulmúlja a fejlett országok jövedelmi színvonalát. Az állam jelentős támogatási programokat indított a közlekedés megreformálására, a környezetterhelés csökkentésére. A sokat emlegetett árnyékbankrendszer növekedését is sikerült megfékezni sőt, az utóbbi időben már zsugorodott valamelyest a gazdaságnak ez a szegmense (feltételezve, hogy az ide kapcsoldó adatok többé kevésbé megbízhatóak).

2.ábra: Árnyékbankrendszer éves növekedési üteme:

shadowbanks

Forrás: Bloomberg

A gazdasági növekedés napjainkban a szerkezeti átalakulás és a demográfiai problémák következtében törvényszerűen lassulni kezdett (GDP növekedés 2018: 6,6%, 1990 óta a legalacsonyabb szám), és erre jött még a Donald Trump által kereskedelmi fronton indított offenzíva, ami további növekedési áldozattal járt. A feldolgozóipari beszerzési menedzser index, az ipari termelési adatok, valamint az export volumen egyaránt rég nem látott mélypontokra esett. A kereskedelmi háború egyik fontos következménye, hogy Kína éppenhogy csak elindult a gazdasági reformok útján máris vissza kellett fordulnia és újra elővenni a jó öreg gazdaság-ösztönzési receptet.

2018 elején Hszi Csin-ping elnök újraválasztását követően a pénzügyi rendszer kockázatainak csökkentése gazdaságpolitikai célként került megfogalmazásra. Emiatt tavaly Peking kissé meghúzta a nadrágszíjat, melynek következményeként nagyjából 5%-ra csökkent a tőkeberuházások növekedési üteme. Azonban az év második felében a romló globális kilátások és a kereskedelmi háború hatásai miatt ismét nagymértékű állami beuházási programot hirdettek meg a növekedési ütem tartásának céljából. Az, hogy a kínai gazdaságpolitkia nagyjából fél év alatt 180 fokos fordulatot vett, arra utal, hogy a legfelsőbb szinteken is komoly növekedési kockázatokat érzékelnek. Csak decemberben 120 milliárd dollár összegben fogadtak el vasútépítési projekteket ami az éves GDP 1%-ának felel meg. A jól bevált recept az úgynevezett LGFV[2]-ken keresztül történő hitelezés felpörgött. Egy rövid áttekintés, hogyan is működik ez:

Az LGFV-k történelme az 1990-es évekig nyúlik vissza. Az 1994-es adóreform során jelentősen központosították az adó beszedést, melynek következtében a helyi kormányzatok adóbevételei jelentősen lecsökkentek. Ezt követően más bevételi forrás után kellett nézniük, ami sikerült is, a földterületek értékesítése/bérbeadása infrastrukturális projektekhez jövedelmező üzletnek bizonyult. Azonban finanszírozási problémák is adódtak a helyi kormányzatok számára, az 1994-es költségvetési törvény ugyanis megtiltotta költségvetési deficit felhalmozását, és létrehozta az LGFV-t, mint lehetséges eszközt a hitelfelvételre. Igazán jelentős szerep a 2008-as válságot követő fiskális stimulus során jutott ezeknek a vállalatoknak, Peking ugyanis a 94-es költségvetési törvény megkerülésével utasította a helyi kormányzatokat az LGFV-ken keresztül történő hitelfelvételre. Ezek az állami tulajdonú vállalatok úgynevezett speciális célú kötvények kibocsátásával tudnak forráshoz jutni. Ez az adósság azonban nem jelenik meg a helyi kormányzatok mérlegében (így kis túlzással korlátlan mértékű adósságot lehet ezzel a módszerrel elrejteni), valamint fedeztét az infrastrukturális projekt jövőbeli pénzáramlása adja, ami meglehtősen kockázatos vállalkozás. A kötvények vásárlói jórészt állami tulajdonú bankok. A legfrissebb adatok szerint a speciális célú kötvények kibocsátási volumene 2018 második felében ismét megugrott, ami arra utal, hogy Peking ismét ezt az eszközét vette elő a gazdaság stimulálására. Az egyre kevesebb jövedelmező beruházási projekt miatt sok esetben már részvényvásárlásokra is használják ezeket a vállalatokat, ami addícionális fizetési kockázatot eredményez és mesterséges árazást okoz a kínai részvénypiacon.

További probléma a gazdaságösztönzés eme változatával, hogy a vezetés erősen támaszkodik az ilyen, úgynevezett SOE[3] vállalatokra, amelyeknek a profitabilitása Kínában lényegesen rosszabb a kis- és közepes méretű cégekhez viszonyítva, ahol az állam nem tulajdonos. Ennek oka, hogy a beruházási projektek kiválasztásánál a várható megtérülés (profit) messze nem elsődleges szempont, ami továbbá a gazdasági erőforrások helytelen allokációjához is hozzájárul.

3.ábra: Kínai feldolgozó ipari vállaltok átlagos tőkearányos megtérülése:

chinesecompanies

Egy másik fontos probléma az adósság, amellyel kapcsolatban becslésekbe is csak a legbátrabbak bocsátkoznak. Az IMF friss becslése szerint az LGFV adóssággal kiegészített GDP arányos államadósság minimum 75%, mellyel szemben a hivatalos adósság adat 47% körüli. Ez azért fontos, mert egy esetleges csődhullám ezeknél a vállalatoknál a jórészt állami tulajdonú bankszektoron keresztül visszaér az államháztartáshoz, annak ellenére, hogy hivatalosan ez az adósság nem képezi a költségvetés részét.

Szintén nem elhanyagolható probléma, hogy a beruházások hatékonysága egyre alacsonyabb. Az alábbi ábra azt mutatja meg, hogy hány egységnyi tőke szükséges egységnyi kibocsátás (GDP) növekedéshez. A válság előtt négy egységnyi tőkéből lett egy egységnyi kibocsátás, míg 2015-ben már hét egységnyi tőke kellett ehhez. Tehát a válság előtti évekhez képest, majdnem lefeleződött a tőke befektetés hatékonysága.

4.ábra: Beruházások hatékonysága Kínában

investments

Összefoglalva tehát:

  • A gyógyszer egyre kevésbé hat, azonban amíg nincs más megoldás muszáj adagolni a rövid távú problémák kezelésére. 
  • Ennek egyenes következménye, hogy a rejtett adósság tovább növekszik, súlyosbítva a pénzügyi rendszerben jelenlévő kockázatokat.
  • Ezek a vállalatok mesterséges részvénypiaci keresletet generálnak, a fundamentumok figyelmen kívül hagyásával.
  • A gazdasági szerkezet átalakítás egy kevésbé beruházás-függő modellre, megakadt.
  • A helytelen tőkeallokáció miatt további egyensúlytalanságok épülnek ki, amelyek hosszú távon veszélyeztetik a növekedést Kínában, és globálisan is. Amellett, hogy a kínai GDP nagyjából 16%-át adja a teljes globális GDP-nek, majd másfél milliárdos lakossága miatt az egyik legjelentősebb fogyasztói piaca a fejlett és fejlődő országoknak.

 

[1] Növekedési csapda: a közepes fejlettségű országok egy adott fejlettségi szint elérése után megakadnak és nem képesek további felzárkózásra. Ezt követően a konvergencia a gazdaság szerkezetének vagy az intézményrendszernek az átalakítását igényli

[2] Local Government Financing Vehicles – helyi kormányzati pénzügyi eszközök (szerző fordítása)

[3] State-Owned Enterprises – állami tulajdonú vállalatok